萬科董事會主席郁亮在南方區(qū)域9月月度例會上，高喊出“活下去”的口號，作為行業(yè)領(lǐng)頭羊，萬科遭遇的情況也正是其他房企的普遍遭遇。

年底大考將至，政策收緊大背景下，下一階段融資，成為房企不得不考慮的重大議題。

近日，今年新晉千億俱樂部的第一家房企陽光城，再度鎖定了應(yīng)收賬款證券化融資，今年其先后兩次試圖將應(yīng)收賬款證券化，融資額為70億元。此外，擔(dān)保、質(zhì)押也充斥著其重大事項公告。這背后其高存貨、高負(fù)債、高質(zhì)押擔(dān)保三高并存的隱憂顯現(xiàn)。

70億元應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化融資

12月5日，陽光城發(fā)布公告稱，陽光城擬與山東省國際信托股份有限公司、融博泰商業(yè)保理(上海)有限公司合作，以陽光城及下屬子公司項下房地產(chǎn)項目在銷售過程中形成的購房應(yīng)收款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以上述基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)行融資，總額不超過20億元。

本次以購房應(yīng)收款為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行相關(guān)產(chǎn)品的增信措施為就保理公司及陽光城下屬子公司基于基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)合同(具體名稱及形式以屆時每期為準(zhǔn))而對權(quán)利人負(fù)有的相關(guān)義務(wù)(如差額補足等)，陽光城提供連帶責(zé)任擔(dān)保。此次融資方案已經(jīng)公司第九屆董事局第五十四次會議審議通過，尚需提交公司股東大會審議批準(zhǔn)。

陽光城想要實現(xiàn)應(yīng)收賬款資本證券化并不是今年以來的第一次，此前不久的11月14日，在原證券事務(wù)代表張龍辭職、修改公司章程的同一天，陽光城發(fā)布公告，擬與五礦國際信托有限公司、深圳市五順方商業(yè)保理有限公司合作，以陽光城及下屬子公司項下房地產(chǎn)項目在銷售過程中形成的購房應(yīng)收款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以上述基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)行融資，總額不超過50億元。

11月29日，股東大會審議通過了該項議案。雖然表決結(jié)果為同意股數(shù)達(dá)到出席會議股東所持有效表決權(quán)股份總數(shù)的三分之二以上，表決通過，但中小股東表決情況卻大大出乎意料，提出反對意見的中小股東為8899325股，占出席會議中小股東所持有效表決權(quán)股份99.7791%，幾乎所有參與會議的中小股東都投出了反對票。

對于陽光城兩次以應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行融資，易居研究院智庫中心研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)對新京報表示，近期房地產(chǎn)行業(yè)政策仍是收緊態(tài)勢，導(dǎo)致了房地產(chǎn)企業(yè)將基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化的行為，相對來說，資產(chǎn)證券化獲得審批通過的可能性更大。陽光城這兩年積極拿地，擴大規(guī)模，而房地產(chǎn)銷售降溫，給陽光城造成的壓力較大，也要求陽光城不斷擴展融資渠道。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至12月9日，陽光城主要的融資方式為債券融資，共計發(fā)行債券融資266億元，占直接融資金額的76.43%。2018年下半年陽光城密集融資，其中，發(fā)行公司債募集資金總額為34億元，發(fā)行中期票據(jù)融資總額為14億元，共計融資金額為48億元。2018年半年報數(shù)據(jù)顯示，陽光城的期末融資余額為1145.47億元，在嚴(yán)控融資成本的前提下，陽光城整體平均融資成本為7.49%。

據(jù)公開資料看，相對于債券融資，通過信托以應(yīng)收賬款資本證券化融資成本要高不少，這將蠶食利潤。

逆勢買買買，存貨與負(fù)債總額均為千億級

“選擇性高周轉(zhuǎn)、低成本”的運營策略下，陽光城的打法更類似碧桂園。近三年來，陽光城的負(fù)債逐年增加，2015年-2017年陽光城負(fù)債同比增加44.14%、79.88%、79.97%，截至9月30日，陽光城的負(fù)債總額為2259.76億元，同比增長33.33%，資產(chǎn)負(fù)債率為85.55%。不過，其預(yù)收款項也達(dá)725.7億，如果減去通常不用還的725.7億，其實際負(fù)債1534億元。

這背后是其快速擴張。截至2017年底，公司營收規(guī)模已是2011年的10倍。2017年，其營收增幅達(dá)67.63%，今年也未停步，上半年營收增幅達(dá)102.1%。

同時，陽光城仍逆勢“買買買”。2018年半年報顯示，由于報告期內(nèi)土地儲備和項目投入增加，存貨較期初增加11.57%，截至期末陽光城存貨為1411.30億元。上半年，以核心一二線城市及其周邊輻射區(qū)域為主，通過公開招拍掛、并購、合作等多種方式共計獲得43個土地項目，共補充土地儲備(計容面積)約551.85萬平方米，截至報告期末，公司擁有土地儲備(計容面積)總計4267.54萬平方米。截至三季度末，存貨余額為1516億元。

高擔(dān)保：實際擔(dān)保余額800多億，遠(yuǎn)超凈資產(chǎn)

陽光城官網(wǎng)顯示，2018年9月，陽光城集團(tuán)成為今年新晉千億的第一家房企。11月29日，陽光城執(zhí)行董事長兼總裁朱榮斌提出了“用戰(zhàn)略的眼光布局未來”的要求。

在未來的布局中，融資是一個重要命題。其半年報稱，中央政府多次強調(diào)穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，在控制房價水平、穩(wěn)定行業(yè)杠桿率的同時完善多層次住房供應(yīng)體系，構(gòu)建租購并舉的基本住房制度，推動行業(yè)穩(wěn)定健康的發(fā)展，旨在改善行業(yè)供給結(jié)構(gòu)的同時、逐步建立穩(wěn)定發(fā)展的長效機制。在此背景下，2018年上半年房地產(chǎn)行業(yè)融資持續(xù)收緊，資金成本總體抬升。

2018年，質(zhì)押、擔(dān)保、應(yīng)收賬款證券化，陽光城在2018年也在想方設(shè)法融資。

擔(dān)保，是陽光城常用的融資手段。2018年半年報披露，報告期內(nèi)對外擔(dān)保實際發(fā)生額合計為29.13億元，報告期末實際對外擔(dān)保余額合計為53.90億元;報告期內(nèi)對子公司擔(dān)保實際發(fā)生額合計為203.44億元，報告期末對子公司實際擔(dān)保余額合計為802.35億元。實際擔(dān)保總額占陽光城公司凈資產(chǎn)的比例為407.87%。

控股股東高比例質(zhì)押，股價較年初腰斬

11月28日，陽光城再發(fā)質(zhì)押公告，陽光城控股股東陽光集團(tuán)于2017年12月4日質(zhì)押給浙江稠州商業(yè)銀行股份有限公司福州分行的公司股份1200萬股(占公司總股本的比例為0.30%)，于2018年11月26日辦理了解除質(zhì)押手續(xù);陽光集團(tuán)于2017年1月25日質(zhì)押給中信證券股份有限公司的公司股份180萬股(占公司總股本的比例為0.04%)，于2018年11月27日辦理了解除質(zhì)押手續(xù)。出于經(jīng)營目的，陽光集團(tuán)將1200萬股股票再次質(zhì)押給稠州銀行，本次質(zhì)押占其所持股份比例的1.69%。

截至11月28日，陽光集團(tuán)有限公司持有的公司股份為709136962股(占公司總股本的比例為17.51%)，累計已質(zhì)押的股份數(shù)為670204461股(占公司總股本的比例為16.55%)，占其持有公司總股本的94.52%;東方信隆資產(chǎn)管理有限公司持有的公司股份為620370947股(占公司總股本的比例為15.32%)，累計已質(zhì)押的股份數(shù)為601892752股(占公司總股本的比例為14.86%)，占其持有公司總股本的97.00%;一致行動人福建康田實業(yè)集團(tuán)有限公司持有的公司股份為411785923股(占公司總股本的比例為10.17%)，累計已質(zhì)押的股份數(shù)為399073422股(占公司總股本的比例為9.85%)，占其持有公司總股本的96.85%。控股股東及一直行動人所持股份幾乎全部質(zhì)押。

10月19日，陽光城披露《關(guān)于公司管理層向公司員工發(fā)出增持公司股票倡議書的公告》，控股股東保證，即凡公司員工于2018年10月29日至2018年12月31日期間凈買入的陽光城股票，且連續(xù)持有12個月以上，若因在前述時間期限增持陽光城股票產(chǎn)生的虧損，控股股東將以自有資金予以補償;若有股票增值收益則歸員工個人所有。

提議員工增持，陽光城或許也有刺激股價的考量。2018年1月底，陽光城股價登上今年股價的高峰，1月29日，陽光城股價盤中升至10.77元/股，隨后，陽光城股價一路震蕩向下，10月16日，陽光城股價最低到達(dá)4.51元/股，跌幅近6成。隨后，陽光城拋出了鼓勵員工增持計劃，股價略有回升，但仍難掩頹勢。

12月7日下午，新京報記者數(shù)次撥打陽光城董秘辦電話，電話均無人接聽。

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