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上半年港股市場(chǎng)回顧：中美利差走闊令港股承壓港股對(duì)中美利差較為敏感，海外加息周期對(duì)流動(dòng)性負(fù)面影響較為顯著。今年上半年,市場(chǎng)投資者對(duì)于加息腳步的預(yù)期在很短時(shí)間內(nèi)呈現(xiàn)較大幅度的鐘擺變化，從年初交易降息預(yù)期，到年后CPI超預(yù)期，至三四月份硅谷銀行事件誘發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期，五月通脹抬升經(jīng)濟(jì)升溫又延后降息預(yù)期，整體鐘擺幅度較大。數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)端的信貸已開始出現(xiàn)收縮，目前美國(guó)整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)與就業(yè)狀況仍呈現(xiàn)一定韌性，本輪周期有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)軟著陸的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。雖然美聯(lián)儲(chǔ)最新點(diǎn)陣圖顯示7月仍會(huì)有一次加息，但市場(chǎng)預(yù)計(jì)本輪降息周期或已接近尾聲，并開始交易降息預(yù)期。圖1：最新 FOMC會(huì)議點(diǎn)陣圖結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：CMEGroup，數(shù)據(jù)截至2023.7.14。圖2：港股估值對(duì)中美利差敏感數(shù)據(jù)來源：Wind，HKEX，截至2023年6月7日 過往表現(xiàn)不代表未來，市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。除了聯(lián)儲(chǔ)政策以外，決定港股市場(chǎng)最核心的因素還是盈利。2022年11月至今年1月的強(qiáng)勢(shì)反彈背后，源于市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)和港股上市公司盈利在2023年強(qiáng)勁復(fù)蘇的預(yù)期。從上半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的實(shí)際表現(xiàn)來看，盈利的復(fù)蘇周期仍有波折，對(duì)復(fù)蘇斜率的展望仍有分歧。因此上半年大部分時(shí)間，港股處于震蕩調(diào)整過程中。另外需要注意的是，港股盈利不僅僅影響EPS，亦會(huì)影響估值，尤其是港股市場(chǎng)幾乎常年處于戴維斯雙擊和雙殺的切換中，盈利的周期性往往會(huì)被市場(chǎng)情緒所放大，導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)性加劇。港股做空比例一度于2022年觸及30%高位，目前仍高于歷史中位數(shù)（中位數(shù)為15%），逼空交易進(jìn)一步放大了港股市場(chǎng)彈性。圖3：恒生指數(shù)盈利調(diào)整情緒 數(shù)據(jù)來源： Wind, HKEX,截至2023年6月7日。圖4：港股做空比例居高位，情緒臨近極值數(shù)據(jù)來源： Wind, HKEX,截至2023年6月7日。過往表現(xiàn)不代表未來，市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。下半年港股市場(chǎng)展望：盈利、估值、情緒的悲觀預(yù)期正在修正我們對(duì)于下半年港股市場(chǎng)的表現(xiàn)趨于樂觀。從上半年港股市場(chǎng)的表現(xiàn)可以看出，當(dāng)前市場(chǎng)的核心矛盾仍為盈利增長(zhǎng)。經(jīng)歷上半年的反復(fù)之后，下半年經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程有望表現(xiàn)得更加順暢，這或?qū)⒊蔀橹蜗掳肽旮酃尚星榈淖畲髣?dòng)力。站在當(dāng)前位置，我們看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)的修復(fù)進(jìn)程，尤其是港股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)釋放較為充分的背景下，預(yù)計(jì)市場(chǎng)上行風(fēng)險(xiǎn)大于下行風(fēng)險(xiǎn)，以風(fēng)險(xiǎn)收益比的角度來衡量，當(dāng)前港股的配置價(jià)值也已較為突出。從外圍環(huán)境來看，雖然美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)或許仍會(huì)繼續(xù)加息，但上述預(yù)期均已隱含在港股當(dāng)前價(jià)格中。美聯(lián)儲(chǔ)加息周期接近尾聲或已成為全市場(chǎng)共識(shí)，平衡金融風(fēng)險(xiǎn)背景下，美聯(lián)儲(chǔ)有望對(duì)流動(dòng)性維持邊際寬松。我們認(rèn)為這將利好包括港股在內(nèi)的新興市場(chǎng)的表現(xiàn)。從政策來看，隨著國(guó)家釋放一系列政策利好，包括地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)型企業(yè)、醫(yī)藥以及部分可選消費(fèi)行業(yè)均有望受益。同時(shí)政策支持也指向盈利增長(zhǎng)速度的回升，市場(chǎng)對(duì)于上市公司的整體盈利預(yù)期有望較上半年顯著回暖。從港股歷史表現(xiàn)來看，當(dāng)估值和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)觸碰極值時(shí)，港股往往有比較強(qiáng)烈的向均值回歸的傾向。目前港股PB估值已經(jīng)處于過去20年均值一倍標(biāo)準(zhǔn)差附近，處于歷史相對(duì)低位，當(dāng)前企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量也在不斷修復(fù)當(dāng)中。市場(chǎng)情緒帶來的折價(jià)一定程度上掩蓋了港股資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值。隨著經(jīng)濟(jì)的修復(fù)、流動(dòng)性改善，以及地緣政治摩擦邊際緩和，海外投資者對(duì)于中國(guó)資產(chǎn)的興趣和信心有望顯著提升，上述折價(jià)有望在未來12個(gè)月中逐漸收窄。圖5：恒生指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg ，截至2023年6月7日。 圖6：港股PB估值在歷史底部區(qū)間數(shù)據(jù)來源： Wind,截至2023年6月7日。過往表現(xiàn)不代表未來，市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。下半年港股投資策略：優(yōu)選盈利主線隨著宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)加速，下半年港股投資主線或?qū)@盈利彈性展開。首先，基于經(jīng)營(yíng)杠桿和國(guó)內(nèi)監(jiān)管政策轉(zhuǎn)暖，互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥及部分可選消費(fèi)板塊有望釋放較大的盈利彈性。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)板塊，近期政策頻吹暖風(fēng)，市場(chǎng)信心開始恢復(fù)，外資給予的估值折價(jià)有望收斂。同時(shí)過去兩年互聯(lián)網(wǎng)公司降本增效成果顯著，隨著收入擴(kuò)張，經(jīng)營(yíng)杠桿有助于快速釋放利潤(rùn)彈性。對(duì)于創(chuàng)新藥來說，隨著中美關(guān)系階段性緩和，以及美聯(lián)儲(chǔ)加息臨近尾聲，行業(yè)整體估值已經(jīng)開始修復(fù)。國(guó)內(nèi)進(jìn)入疫情后新階段以后，床位利用率顯著提升，醫(yī)療服務(wù)、器械等需求復(fù)蘇，醫(yī)藥行業(yè)有望維持較高景氣度。其次，一些景氣度可持續(xù)，且供需維持緊平衡的板塊，如石油、有色、電子等也有望維持較高盈利增速。尤其是石油和有色金屬板塊，一方面有望享受上游商品價(jià)格的周期下行，同時(shí)產(chǎn)成品價(jià)格有望受益于中國(guó)需求的回升，有望表現(xiàn)出較高的價(jià)格和盈利彈性。最后，一部分ROE穩(wěn)中有升的傳統(tǒng)板塊，如通信、地產(chǎn)龍頭等，基于地產(chǎn)債務(wù)化解及人民幣匯率企穩(wěn)等利好，疊加其較高的股息收益率，同樣表現(xiàn)出了較高的配置價(jià)值。

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