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本篇分享富途安逸學苑“境外上市”主題季系列微報告第二篇——境外上市微報告之解析香港IPO。

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| 研究背景

2022年上半年，受累于俄烏戰爭、疫情反復、美國通脹等國際大環境影響，香港資本市場沒能延續一年前的火熱行情。尤其在IPO方面，作為過去十三年七次登上全球募資額榜首的IPO集資地，香港在2022年上半年表現不佳，無論是IPO數量還是募資額都較前一年銳減。

雖則如此，香港作為連通中國內陸與全球資本市場的橋梁，仍然處于不容忽視的地位。尤其在《外國公司問責法案》的陰影下，香港是很多中國公司赴境外上市時的首選上市地。

基于以上背景，富途安逸學苑推出《境外上市微報告之解析香港IPO》，從港交所的歷史背景和重大改革出發，以市場容量、行業表現、上市條件、上市流程等為錨點，全面剖析香港IPO。

未來，我們將持續關注中國企業境外上市主題，并繼續推出相關報告。敬請期待。

簡述香港資本市場

香港交易所及香港資本市場的發展大概可以分為三個階段：

? 第一階段：證券市場蓬勃發展，香港各交易所紛紛成立

1891年香港首家證券交易所 ——“Stockbrokers' Association of Hong Kong”（中文名「香港股票經紀會」，亦稱「香港股票經紀協會」）成立，自此，香港擁有了正式的證券交易市場。

1921年，香港第二間證券交易所「香港股份商會」成立。兩間交易所于1947年合并成為香港證券交易所，開始合力重建二戰后的香港股市。

此后，伴隨著證券業的發展，另外三間交易所也紛紛成立，包括1969年的遠東交易所、1971年的金銀證券交易所以及1972年的九龍證券交易所。

? 第二階段：加強市場監管，四所合并，聯交所成立

為了加強市場監管，香港聯合交易所有限公司（簡稱“聯交所”）成立。1986年，四所時代正式劃上歷史句號，新交易所開始運作。1989年，香港中央結算有限公司（簡稱“香港結算”）成立，并于1992年投入服務，成為所有結算系統參與者的中央交收對手。

? 第三階段：香港資本市場全面改革，聯交所與期交所合并，「香港交易所」上市

為了提高香港的競爭力和迎接市場全球化所帶來的挑戰，香港證券和期貨市場迎來全面改革，聯交所、期交所與香港結算合并，由單一控股公司香港交易所擁有。2000年6月26日，香港交易所以介紹方式在聯交所上市。

截至2022年6月底，香港上市公司數量共有2581家，總市值達到7.75萬億美元。港股近三個月日均成交額為132億美元，與A股的892億美元和美股的4076億美元相比偏低。從日均換手率來看，港股近三個月的日均換手率也更低一些。這與港股的投資者結構有一定關系。港股投資者以機構為主，多為長線持有，交易頻率不會太高，這是港股流動性偏低的主要原因。

香港是中國與全球連接的橋梁，一方面，香港投資者的結構以境外機構投資者為主，另一方面，香港與內地的互聯互通機制讓香港市場與內地資本市場深度連接。基于以上原因，港股表現會與A股及美股均產生一定程度的共振效應。

從市盈率來看，恒生指數年初至今的平均市盈率僅有10倍左右，美股道瓊斯工業指數、標普500等均在20倍以上，納斯達克指數甚至達到30倍。港股一直以來被稱為“價值洼地”，也確實名副其實。

從行業分布來看，金融、可選消費、信息技術三大行業，支撐起了港股61%的市值比重。

金融行業一直是港股占據最大市值比重的行業。市值排名靠前的公司以銀行、保險為主，包括以工商銀行、建設銀行為代表的國有大行以及以友邦保險、中國平安為代表的保險巨頭。

可選消費是港股第二大行業，總市值達到1.5萬億美元，代表公司包括阿里巴巴、美團、京東等電子商務及在線消費，也包括比亞迪、理想汽車、李寧等消費品牌。

信息技術是近些年伴隨著上市制度改革而崛起的行業，曾經主要靠騰訊一家公司撐起信息技術行業的市值。制度改革后，一方面，海外優秀的信息技術公司紛紛回港，如網易、百度等，另一方面，新興互聯網行業頭部公司也接連登陸港交所，快手、小米是其中的代表。

香港是全球領先的IPO集資地。2009-2021年這十三年期間，香港有7年登上全球IPO集資額榜首。尤其是2018年的上市制度改革，為香港資本市場的發展注入了新的活力，從兩方面顯著改善了香港資本市場：

? 在行業分布上，新經濟公司IPO數量井噴式增長

自從2018年上市制度改革以來，共有198家新經濟公司成功上市，IPO募資額總計達到8528億港元，新經濟發行人融資額占IPO融資總額的65%*。從行業結構上，改變了以金融、制造、房地產等傳統行業為主流的格局。

? 港股流動性獲得明顯提升

2021年港股平均每日成交額達到1667億港元，港股通平均每日成交額達到417億港元，分別較2017年提升89%和325%*。一方面，優質大市值公司在港上市，吸引更多資金配置于港股，另一方面，港股通作為連接內地與全球的重要通道，也為港股帶來源源不斷的活水。這些都進一步促進了港股流動性的改善。

2014-2017年，IPO集資額占比最高的三大行業分別是金融、消費和公用事業。2018-2022年，IPO集資額占比最高的三大行業轉變成了資訊科技、消費和醫療保健。傳統行業不再是IPO的主力軍，代表著前沿技術的新經濟公司逐漸走到舞臺的中央。

“2018年的上市制度改革從根本上改變了香港資本市場的結構。”港交所主席史美倫的這句話準確地描述了上市制度改革的影響。

以醫療保健行業為例，在港交所推出18A上市制度，允許未盈利的生物科技公司來港上市后，越多越多生物科技公司首選香港作為其上市地。香港由此成為了僅次于美國的“亞洲最大、全球第二大生物科技集資中心”。

2018年之后，香港大型IPO頻出，當年募資額TOP3中國鐵塔（588億港元）、小米（426億港元）、美團（331億港元），相比于前一年的TOP3，募資額同比增加232%。小米和美團成為同股不同權上市新規后的嘗鮮者，此后，越來越多的高市值新經濟公司來香港上市，快手公開發售部分超額認購1200倍，凍資額達到1.28萬億港元，成為港股“凍資王”。

2019年，阿里巴巴回港第二上市，募資1012億港元，成為當時全球最大的IPO。阿里巴巴的上市也助推香港蟬聯當年的全球IPO募資額第一。2020年及2021年，京東、網易、百度等紛紛加入回港大軍，為當年貢獻了亮眼的募資規模。京東、網易分別以346億港元和243億港元募資額位列當年募資額第一和第三，百度則以239億港元募資額，位列2021年募資規模第三。

2022年上半年，無論是從公司數量還是募資規模來講，香港IPO都經歷了斷崖式下跌。伴隨著下半年全球宏觀環境企穩，期待有更多優秀公司來香港上市，提振IPO行情。

港交所上市規則詳解

2018年，香港交易所推出《上市規則》重大改革，首次允許未有收入的生物科技公司、采用不同投票權架構的新經濟公司及合資格的海外上市公司來港第二上市，由此開啟港股新篇章。

2021年，港交所繼續推陳出新，對《上市規則》進行多次修訂。

? 2021年10月，港交所修訂上市發行人的股份計劃，將股份獎勵計劃（RSU）納入監管，對激勵總量、激勵個量等要求予以調整。

? 2021年11月，關于海外發行人上市制度予以修訂，降低第二上市門檻，放寬雙重主要上市接納范圍。

? 2021年12月，港交所正式推出SPAC（Special Purpose Acquisition Company，特殊目的收購公司)上市規則，對于SPAC上市的模式給出了明確的定義與上市標準，參考美國的經驗，港交所結合香港的資本市場環境，做了一定的本地化約束。

從具體的財務標準來看，港交所主板提供了三套財務標準，分別是盈利測試，市值/收入測試以及市值/收入/現金流測試，企業根據自身財務狀況三選一即可。

值得關注的是，從2022年1月1日起，港交所時隔28年首次修訂了財務條件，將盈利測試門檻由“最近一個財政年度不低于2000萬港元；及前兩個財政年度累計不低于3000萬港元（三年累計盈利不低于5000萬港元）”調整為“最近一個財政年度不低于3500萬港元；及前兩個財政年度累計不低于4500萬港元（三年累計盈利不低于8000萬港元）”。

近些年，港交所也通過上市制度改革為不同上市方式、不同股權結構、不同行業的公司，提供了更加“量體裁衣”的特殊財務門檻。讓海外發行人、同股不同權以及生物科技公司等能夠更加靈活地來香港上市。這些舉措在為香港資本市場提升市場多樣性、流動性及深廣度方面起到了非常重要的作用。

在財務條件之外，港交所在股東結構、投資者門檻、后續融資、高管減持等方面，均給出了詳細的規定。在股東結構方面，港交所要求公司股東人數要不少于300人，發行后公眾持股比例不低于25%。新股發售時，面向大眾公開發售的部分需要占發售總額的10%。

為了滿足港交所在股東人數和公開發售方面的要求，公司在新股發售時除了積極面向機構投資者推介公司，獲得更優質的機構資金，也需要兼顧個人投資者，避免因股東人數未達到標準或整體認購不足導致上市失敗或延期。

港交所上市流程分為三個階段：分別是發行人準備階段、港交所審批階段和推廣及上市階段。

? 第一階段：發行人準備

發行人需要委任保薦人及其他專業顧問，在各方的參與下進行盡職調查并準備上市申請文件。此階段一般需要8-16周。

上市申請文件包括上市申請表、招股書、會計師報告、物業估值報告等材料。其中招股書是需要花費最多心血的，它是投資者做投資決策時重要的參考材料，也是發行人首次對公眾全面剖析公司業務發展情況的重要資料。

? 第二階段：港交所審批

港交所收到發行人提交的A1申請資料后，會對文件進行審閱，期間可能會就上市文件中的內容對公司進行多輪質詢，公司及保薦人等參與方需要解答監管部門的意見和詢問。此階段一般需5-12周。

? 第三階段：推廣及上市

通過港交所的聆訊之后，公司可以進行市場推介和招股，最終成功完成上市。此階段一般需要5-8周。市場推介包括預路演、分析師路演、全球路演等，通過了解路演時投資者對公司價值認可程度的反饋，公司逐步縮窄定價區間并敲定最終發行價。

在上市過程中涉及到眾多的服務中介，包括投資銀行、律師、審計師、行業顧問等等。

投資銀行是中介機構的總協調，負責統籌IPO項目，承擔IPO過程中的整體銷售工作。投資銀行在IPO中可能擔任多種角色，包括保薦人、全球協調人、簿記管理人、牽頭經辦人等等，不同角色的權責范圍有所不同。

律師包括國際律師和境內律師，國際律師及境內律師分別囊括公司律師和承銷商律師。負責公司境外架構搭建、撰寫及審閱招股書、企業盡職調查及提供法律意見等。

其他參與中介包括：審計師、行業顧問、物業評估師、印刷公司、PR公司、ESOP服務商、股票托管行等等，以上服務中介均在IPO中扮演重要的角色。

參考資料：

[1] 香港交易所官方網站

[2]香港交易所及其市場的發展歷史

[3] 香港交易所IPO快訊-2022年6月

[4]選擇香港交易所

[5]【赴港IPO教企必讀】港股上市中介哪家強？費率幾何？-廣證恒生

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