10月，出口增速年內首次轉負，疫情沖擊內需，消費繼續(xù)下滑，投資相對保持韌性，工業(yè)生產小幅走弱。生產端，10月工業(yè)增加值同比為5.0%，相較上月下滑1.3個百分點，季調環(huán)比為0.33%，略低于季節(jié)性水平；結構上看，這主要因為10月疫情影響，中上游原材料加工業(yè)生產再度小幅走弱；工業(yè)企業(yè)利潤降幅較上月擴大4.8個百分點，其中利潤率拖累擴大，PPI由拉動轉為拖累，工業(yè)增加值拉動減弱；疫情擾動下經濟產需雙弱，企業(yè)經營預期或仍低迷，主動去庫特征仍然明顯。需求端，10月社會消費品零售總額同比為-0.5%，相較上月下滑3個百分點，其中，商品銷售同比為0.5%，延續(xù)下行趨勢，餐飲收入同比-8.1%，較上月下滑6.4個百分點；10月固定資產投資受政策節(jié)奏影響略有下滑，但保持韌性，同比增速為5.1%，較上月小幅下滑約1.5個百分點；外需方面，全球（尤其是發(fā)達國家）需求快速走弱拖累出口，10月出口同比（以美元計價）為-0.3%，較上月下滑6.0個百分點，是2021年以來出口增速首次轉負。

通脹方面，10月CPI同比上漲2.1%，低于預期的2.4%，食品分項是主要拉動，交運價格持續(xù)下降，核心CPI同比上漲0.6%，與前值保持一致，處于歷史低位；10月，PPI同比-1.3%，高于預期的-1.5%；整體來看，總體通脹處于可控區(qū)間，核心通脹緊縮更值得關注。10月新增社融9079億元，同比少增7097億元，其中企業(yè)融資需求改善持續(xù)，企業(yè)新增債券融資同比由少增轉為多增，企業(yè)中長期信貸延續(xù)多增；居民融資需求收縮加劇，居民短期貸款、長期貸款雙雙走弱且中長期貸款拖累更甚。11月，防疫政策優(yōu)化措施20條出臺，地產方面“三支箭”齊發(fā)，政策托底內需意向明顯，后續(xù)需緊密關注政策落地情況，以及12月中央經濟工作會議的定調。

(相關資料圖)

海外方面，美國10月CPI同比7.7%，低于預期的7.9%；核心CPI同比6.3%，低于預期的6.5%；CPI環(huán)比0.4%，低于預期的0.6%。全面好于預期的CPI數據，10年期美債收益率跌至3.8%，市場已完全price in（已被計價）， 12月加息50個基點。但11月中下旬以來，多位聯儲官員接連放鷹，市場情緒冷卻，加息預期回升。當前聯儲對于貨幣政策轉向的決策仍然謹慎，需警惕聯儲態(tài)度邊際變化造成的市場情緒波動。

A股市場11月整體回暖，主要受防疫優(yōu)化及地產政策驅動。股指方面，主要股指均上漲，11月上證綜指、深證綜指、滬深300、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指漲跌幅分別為8.91%、7.01%、9.81%、4.87%、3.54%，南華工業(yè)品指數漲跌幅為7.22%。

分行業(yè)來看，29/30行業(yè)（申萬一級行業(yè)，下同）上漲。2022年11月當月漲跌幅前五的行業(yè)為房地產、建材、食飲、非銀、建筑裝飾，漲跌幅分別為29.95%、22.66%、16.78%、15.09%、14.86%；漲跌幅后五位的行業(yè)為國防軍工、通信、計算機、電力設備、電子，漲跌幅分別為-5.35%、0.20%、0.34%、0.73%、3.43%。

表1：11月A股主要指數表現

數據來源：Wind， 2022年10月31日至2022年11月30日

主要宏觀數據簡評

11月PMI點評：疫情干擾下走弱

2022年10月，制造業(yè)PMI指數為49.2%，較上月下降0.9個百分點，降至榮枯線以下；非制造業(yè)商務活動指數為48.7%，比上月下降1.9個百分點。

圖1：11月制造業(yè)PMI降至榮枯線以下

數據來源：Wind，截至2022年11月30日

疫情點多面廣頻發(fā)，歲末年初經濟修復仍有波折。冬季疫情高發(fā)期對經濟造成擾動。10-11月，疫情快速發(fā)酵，城際活動及貨運受到較大影響。百度遷徙城際活動指數自11月21日之后出現比較明顯的下滑，這對產需都造成了一定的壓力。11月PMI數據繼續(xù)延續(xù)10月的下行趨勢，受疫情影響，非制造業(yè)弱于制造業(yè)。

1. 小型企業(yè)經營壓力快速上行，就業(yè)或也面臨一定壓力。11月小型企業(yè)PMI為45.6%，與2022年4月時相當，相較上月下滑2.6個百分點。小型企業(yè)是提供就業(yè)崗位的重要主體，當前疫情尚未出現明顯緩解，后續(xù)小型企業(yè)經營及就業(yè)或將面臨壓力。11月PMI的就業(yè)人員指數為47.4%，相較上月下滑0.9個百分點。

2. 制造業(yè)產需雙弱拖累PMI，需求弱于生產。11月PMI相較10月下滑1.2個百分點，其中新訂單約拖累0.5個百分點，生產拖累0.45個百分點。而從外需來看，11月新出口訂單為46.7%，延續(xù)8月以來的下行趨勢。在全球經濟下行周期中，外需走弱也是歲末年初需要面對的 “坎兒”。

3. 供應商配送指數繼續(xù)下行，導致生產承壓。11月PMI供應商配送指數為46.7%，較上月下滑0.4個百分點，顯著弱于往年同期。運輸受阻使得生產受到除需求之外的額外制約。11月PMI生產為47.8%，相較上月下滑1.8個百分點。

4. 供需雙弱背景下，產成品庫存去化困難，但原材料庫存快速下行。11月PMI原材料庫存繼續(xù)下行，但產成品庫存指數反而小幅上升。該分化的出現主要是因為終端需求較差使得產成品庫存去化困難。而生產受阻疊加需求弱，使得上游廠商補庫意愿較弱，因此原材料庫存繼續(xù)下行。

5. 分行業(yè)來看，服務業(yè)中建筑裝飾業(yè)下滑最明顯，制造業(yè)中下游消費品整體有韌性。服務業(yè)：11月外出密接型行業(yè)如餐飲、住宿業(yè)PMI皆位于歷史低位，但住宿業(yè)PMI下滑速度有所放緩。值得注意的是，建筑安裝裝飾業(yè)（主要為室內裝修）受疫情沖擊影響下滑顯著，PMI指數由景氣區(qū)間轉為收縮區(qū)間。

6. 制造業(yè)：石油煤炭及其他燃料加工、化學纖維及橡膠塑料制品行業(yè)PMI明顯承壓。但是，下游消費品（如農副食品加工、食品及酒飲料精制茶、醫(yī)藥）及電氣機械等下游工業(yè)品PMI仍繼續(xù)位于景氣區(qū)間。

12月股市展望：市場風格波動加大，建議均衡配置

11月市場明顯走強，主要受到穩(wěn)地產政策積極出臺，防疫政策優(yōu)化等因素影響。雖然目前經濟仍面臨多方壓力，但經濟預期明顯改善，估值仍在低位，是中長期資金配置較好區(qū)間。

伴隨價值股估值修復，后續(xù)市場風格將更加均衡。后續(xù)我們依然對市場相對樂觀，認為結構性行情仍可期。在組合配置方面，需要兼顧收益率和波動。降低組合回撤、均衡配置，在當前的市場環(huán)境下顯得非常重要。

11月債市回顧：收益率大幅上行

11月PMI再度回落至48的低位，經濟下行壓力再次顯現。生產指數為47.8，比上月下降1.8個百分點，繼續(xù)位于臨界點以下；新訂單指數為46.4，比上月下降1.7個百分點，其中新出口訂單指數為46.7，比上月下降0.9個百分點，供給和需求共同回落。一方面疫情的擴散影響了物流和生產活動的順暢。此外，從10大城市日均地鐵出行人次數據來看，11月214萬人次低于5月初的低點，內部經濟活動明顯收縮；30個大中城市商品房銷售面積繼續(xù)下滑，當月同比24.9%，跌幅相對于上月并未收窄。整體而言，經濟恢復態(tài)勢進一步放緩，回升動力明顯不足。

11月以來債市出現大幅回調，10年國債和10年國開利率分別大幅攀升24.2個基點和24.0個基點至2.89%和3.01%。調整的核心原因包括：1）資金面收緊。其實從10月中下旬以來，資金利率中樞已經明顯抬升，且資金利率波動加大。11月資金面繼續(xù)收緊。隔夜質押式回購利率DR001均值分別為1.4571%，較前月抬升12.4個基點；7天質押式回購利率DR007均值為1.7843%，較前月抬升13.7個基點。2）防疫政策優(yōu)化和房地產政策邊際放松下市場對經濟回暖的預期明顯增強。常委會糾正“防疫一刀切“、”層層加碼“等做法；交易商協會繼續(xù)推進并擴大民營企業(yè)債券融資支持工具，支持包括房地產企業(yè)在內的民營企業(yè)發(fā)債融資。兩方面政策疊加導致市場預期變化明顯3）理財贖回下的負反饋。理財產品凈值波動加大，被贖回后引發(fā)被動賣出的負反饋效應影響較大，放大了市場的跌幅。

12月債市展望：震蕩為主

目前疫情沖擊和地產風險拖累下經濟復蘇并沒有取到預期效果，但市場普遍預期防疫優(yōu)化政策和房地產放松政策會不斷加碼，債市依然可能面臨一定沖擊。貨幣政策方面，本次降準后，市場對于貨幣進一步寬松的預期降低，資金面波動性可能會加大。12月債券走勢仍會較為波動。

關鍵詞： 個百分點 低于預期 下行趨勢